【招商电子】鹏鼎控股：25年50亿Capex超预期，卡位AI端云管三侧创新迎新增长周期
公司公告24年报：24年实现营收 351.4 亿同比+9.6%，归母净利润 36.2 亿同比+10.1%，扣非归母净利 35.3 亿同比+11.4%，毛利率20.8%同比-0.5pct，净利率 10.3%同比+0.1pct，利润分配预案：每10股派发现金红利10元。且近期公司公告月度收入简报，3月营收29.2亿同比+29.7%。结合近期关税风波事件最新情况和公司近况，我们点评如下：
24年消费电子行业回暖驱动公司重回成长，AI算力及AI端侧为公司打开新的增长空间。单Q4季度收入116.5亿同比+0.4%环比+12.5%，归母净利 16.5 亿同比+14.1%环比+38.3%，扣非归母净利16.0亿同比+14.6%环比+36.6%，毛利率21.4%同比-1.8pcts环比-2.3pcts，净利率14.1%同比+1.5pcts环比+2.9pcts，盈利保持同环比改善趋势。整体经营业绩情况符合市场预期，业绩增长源于今年下游消费电子行业回暖及以AI为代表的科技革命新浪潮推动PCB需求向上。
24年主营业务结构：1）以智能手机为代表的通讯用板领域营收242.4亿同比+3.1%，毛利率18.2%同比-2.9pcts；2）消费电子及计算机用板营收97.5亿同比+22.3%，毛利率27.0%同比+4.4pcts，其中AI端侧类产品收入占比超45%，24年全球知名品牌纷纷加速推出 AI 手机、AIPC、AI 眼镜等端侧 AI 产品，公司依托多年积累的行业优势与技术经验，迅速抢占 AI 端侧 PCB 市场，成为该领域的主要供应商；3）汽车/服务器用板及其他PCB产品业务收入10.3亿同比+90.3%，毛利率23.2%同比+7.2pcts，公司积极向AI云侧和管侧延伸，在AI服务器领域积极协商Tier1客户共同推进新一代产品的创新设计和深度开发，光模块领域紧抓 800G/1.6T 光模块升级窗口，推动 SLP产品成功切入光模块相关领域，并提前布局 3.2T 产品，以高阶产品抢攻光模块市场，进一步拓展 AI 管侧 PCB 产品布局；智能汽车领域，公司雷达板、域控制板及雷达高频领域产品24年均实现量产出货，顺利通过国内及国际多家 Tier 1 客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。
公司25H1业绩增长有望提速，源于大客户新机备货及关税风波背景下急备美国地区库存的推动。根据公司近期月度经营快报，公司25Q1收入80.9亿同比+20.9%，快速增长源于16e及iPad、Mac等新机备货以及“对等关税”事件导致大客户加急对美国地区库存的备货，公司稼动率提升明显。根据4月11日最新美国总统备忘录对于对等关税豁免清单修订的情况，苹果主要产品均包含在关税豁免清单中，基本解决了对美出口问题，可更大限度规避关税。而下半年 17 新机在 AI 化方面，单机PCB 用量有所增加，价值量进一步提升，公司在新料号以及份额方面均有望取得积极进展，叠加 17 系列外观创新及 AI 系统功能适配有望带动其销量增长，从而推动 25 年公司业绩向上。
展望25年，公司50亿Capex超市场预期，积极布局AI终端（含折叠屏）及算力、智能车和低轨卫星等领域，望迎来多点开花。我们观察到公司持续加大对新的技术布局以及新的高端产能的扩充，在低轨卫星、毫米波天线、基站天线、光模块、激光雷达、服务器、车域控制器等领域，公司利用高阶任意层+高频高速技术优势推动高端 HDI 发展。在智慧折叠终端、AR、VR、AI 终端应用等方面，公司推动动态弯折高频传输、超薄多层、精细线路、组件内埋等技术研究与产业化。针对 AI 相关电子设备发展，应对高速 GPU/CPU/NPU，进行高阶高速混压厚板、功率芯片内埋、高精度定深背钻、新型腔体等技术布局，同时也加速了高阶HDI及SLP产能的扩产进度，公司预计25年资本开支为50亿，超出市场预期。公司淮安第三园区一期产能已于24年投入量产，二期工程加快建设，预计项目完成后，将进一步提升公司在高阶HDI及SLP产品领域的市占率；同时泰国园区建设项目预计于 25年 5 月建成，并进入认证、打样、试产阶段，年内陆续投产；2025 年公司将进一步扩充软板产能。中长期来看，我们坚定认为A客户硬件创新与AI共振驱动三年向上周期的大趋势不变。25-27年为A 客户的创新大年，AI-iPhone、折叠机、、AI眼镜等可穿戴类产品创新将带来软硬板设计理念和技术的革新，其工艺、材料、规格将持续升级，有望带动终端 AI 化驱动的新景气，且公司亦将配合A客户进入新一轮的资本开支扩张向上周期。公司传统业务在大客户AI化的加持下将开启新的成长，AI服务器/车载/低轨卫星等非手机业务的扩张有望为公司提供远期增长动能。
***“***”投资评级。我们最新预测25-27年营收为***/***/***亿，归母净利润为***/***/***亿，对应EPS 为***/***/***元，对应当前股价PE为***/***/***倍，***“***”评级。
风险提示：地缘政治冲突加剧带来潜在的关税风险，需求低于预期、同行竞争加剧、扩产进度及产能爬坡低于预期。
参考报告：
1、《（002938）—年报业绩受汇率等影响，继续加码产能和新品布局》2021/03/31
2、《鹏鼎控股（002938）—扣非利润低于预期，主因新产能爬坡和汇率影响》2021/05/04
3、《鹏鼎控股（002938）—Q3超悲观预期，MiniLED&汽车板大力布局》2021/10/31
4、《鹏鼎控股（002938）—业绩略超预期，高阶硬板占比提升并继续积极扩张》2022/03/17
5、《鹏鼎控股（002938）—硬板助力业绩超预期，有望实现更均衡增长》2022/04/07
6、《鹏鼎控股（002938）—Q1实现高增长，疫情影响下仍望实现全年目标》2022/04/29
7、《鹏鼎控股（002938）—Q2业绩超预期，H2苹果新品预期较佳、硬板增势延续》2022/07/15
8、《鹏鼎控股（002938）—Q2盈利大幅改善，关注苹果新品需求及汽车电子进展》2022/08/10
9、《鹏鼎控股（002938）—Q3大超预期，源于A旺季需求、产品结构优化、汇兑收益》2022-10-26
10、《鹏鼎控股（002938）—首次40亿定增HDI、SLP高阶产能，进一步优化产品结构》2022-12-09
11、《鹏鼎控股（002938）—Q4业绩优于市场悲观预期，源于大客户供给链恢复及降本增效》2023-01-20
12、《鹏鼎控股（002938）—业绩符合市场预期，持续扩充高阶产能布局》2023-03-29
13、《鹏鼎控股（002938）—Q2业绩受下游需求疲软拖累，未来加快服务器、车用产品线拓展》2023-08-12
14、《鹏鼎控股（002938）—Q3多因素导致短期业绩承压，关注Q4经营边际改善趋势》2023-10-31
15、《鹏鼎控股（002938）—23年受需求乏力拖累，24年关注AI终端、汽车及卫星等多点布局》2024-03-31
16、《鹏鼎控股（002938）—24Q1业绩实现同比增长超预期，后续关注公司经营逐步向好趋势》2024-04-25
17、《鹏鼎控股（002938）—M4收入同比高增超预期，大客户AI创新加速带动需求展望向上》2024-05-07
18、《鹏鼎控股（002938）—M5收入符合预期，大客户AI加速升级打开公司新成长空间》2024-06-07
19、《鹏鼎控股（002938）—Q2主要受降价和费用端拖累，关注H2新机销量及明年AI升级周期》2024-08-15
20、《鹏鼎控股（002938）—Q3业绩稳健符合市场预期，看好AI化升级周期公司业绩向上弹性》2024-10-31
21、《鹏鼎控股（002938）—Q4业绩符合市场预期，大客户AI终端多点创新望驱动新一轮成长》2025-03-13
团队介绍
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，17年证券从业经验，08-11年，11年加入，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。
团队成员：王恬、程鑫、谌薇、研究助理（涂锟山、王虹宇、赵琳）。
团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业更佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年更具价值金牛分析师。
投资评级定义
股票评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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